# 比特币和加密货币，真的走到终局了吗？（2） > 今天继续接着写，考虑到篇幅较长，建议深度阅读 比特币和加密货币，真的走到终局了吗？（1） 这里继续再次重复，我们只是聊观点，不是非要论个对错，但过程中可能无法避免的会有明显的对错之 ![图片](/images/u/btc/741d6c1d74c02ea6.png) 今天继续接着写，考虑到篇幅较长，建议深度阅读 [比特币和加密货币，真的走到终局了吗？（1）](/posts/2026-04-26-1/) 这里继续再次重复，我们只是聊观点，不是非要论个对错，但过程中可能无法避免的会有明显的对错之分，但总的来说，我希望你不要一边倒的相信谁，反对谁，兼听则明。 甚至可以假设，有一天我也会清仓比特币，也会反对比特币，那到时候你还是否坚持，是否坚定持有？ 之前忘记贴上原文，可以查看这个链接： 《杨海坡：比特币和加密货币走到了终局》 https://wublock123.com/articles/yang-haipo-bitcoin-crypto-endgame-58829 ![图片](/images/u/btc/449d083473632c03.png) 好，咱们继续。 接下来继续看杨先生后面的观点。 他的第三个观点，大概可以概括为：加密行业过去十几年已经耗散了万亿美元级别的资金。 他的逻辑是，矿工花掉了大量电费和矿机成本，交易所花掉了大量运营、合规、人力和市场费用，项目方、VC、KOL、会议、律所、媒体也都在持续消耗资金。 除此之外，还有很多参与者在牛市中赚到钱以后，把钱花在豪车、豪宅、奢侈品和各种消费上。 所以在他看来，这些钱并没有真正沉淀为资本，而是被整个行业和周边消费层不断耗散掉了。 这个观察，我部分同意。 加密行业确实养活了一条庞大的产业链，里面也确实存在大量浪费、泡沫和无效消耗。 尤其是很多山寨项目、空气项目、资本盘项目，拿到钱以后并没有创造真实价值，反倒把钱消耗在人力、营销、会议、做市和创始团队的生活方式上。 但这个观点有一个问题：它把“行业消耗”直接推成了“资产无价值”，这中间少了一层论证。 任何行业都会消耗资金。 黄金开采行业消耗能源，互联网行业曾经烧掉无数投资，新能源车行业也长期亏损过，生物科技公司更是大量项目研发失败。 一个行业里存在巨大耗散，不等于其中所有资产都没有价值。 真正该问的是：这些消耗，究竟换来了什么？ 如果是很多山寨币，答案可能很难看。 如果是比特币，就不能这么简单地下结论。 比特币持续运行十七年左右，全球节点验证，矿工竞争出块，任何人都可以无许可持有和转移资产。 它消耗了能源，也换来了一个没有中心清算机构的全球账本。 你可以质疑这个成本是否值得，但只看成本，不看它换来的能力，这个判断并不完整。 更重要的是，个人赚钱后的消费，也不能简单算成“系统死重”。 有人卖出比特币买房、消费、创业，这恰恰说明比特币完成了财富转移和流动性释放。 股票市场里也有人套现买豪宅，创业公司上市后也有人财富自由，难道这些消费都要算成股市的“死重”吗？ 如果所有赢家退出后的消费都被算作系统亏损，那么任何资产市场都可以被描述成一个耗散系统。 这个逻辑看似严密，实际上把“市场交易后的财富分配”，写成了“系统必然失败的证据”。 第四个观点，是关于真实流通市值和系统杠杆率。 杨先生认为，加密市场表面总市值很高，但剔除稳定币、丢失的比特币、团队锁仓和不真实流通的山寨币以后，真正参与交易的流通市值大约是 1.6 万亿美元。 而真正能充当保证金的稳定币和法币余额，大约只有 2000 亿美元。 于是他得出结论：整个市场有效杠杆率大约 8 倍，只要少部分人同时想卖，流动性就会枯竭，价格就会崩塌。 这个观点听起来很吓人，但它有一个明显的问题：它把“市值不能同时兑现”，当成了加密市场独有的脆弱性。 事实上，所有资产市场都不能同时兑现。 如果所有房东同时卖房，房价一定崩。 如果所有股票投资者同时卖出，股市一定崩。 如果所有储户同时取钱，银行也撑不住。 这不是加密市场独有的问题，而是所有资产定价系统的共同特征。 市值本来就不是一个可以被所有人同时提现的现金池，市值只是边际交易形成的价格，再乘以存量资产数量。 所以，我认为“1.6 万亿市值不能被 2000 亿保证金同时承接”，这个判断本身没有错。 但它最多说明一件事：比特币和整个加密市场一样，价格对流动性高度敏感，投资者不能用总市值误判可变现能力。 这是风险提示，不是归零证明。 稍有认知的投资者本来就应该知道，任何资产都存在流动性折价。 房产、股权、艺术品、黄金、大宗商品，在极端恐慌里都会发生流动性踩踏。 关键在于，流动性恢复以后，这个资产是否还能保留它的核心共识和基础需求。 第五个观点，是 ETF 和 DAT 被他说成“最后一次输血”。 他的意思是，2024 到 2025 年这轮上涨，主要靠 ETF 和以 Strategy 为代表的数字资产国库公司买入。如果没有这 2000 亿美元级别的外部流入，加密系统早就被自身消耗拖垮。 所以他认为，这不是机构认可，而是最后一次输血。 这个观点最大的问题，是把“资金进入”只解释成“系统病危输血”，却不接受另一种可能：资产正在被重新定价。 同样一笔钱，站在不同框架下，会得到完全不同的解释。 如果你认定比特币没有价值，那么 ETF 资金当然是续命资金，这个逻辑成立。 但如果你认为比特币是一种正在被传统金融体系逐步接入的稀缺资产，那么 ETF 资金就是资产配置通道打开以后的正常重定价。 黄金 ETF 当年出现时，并没有让黄金走向终局，反而让黄金从实物持有扩展到金融账户配置。 比特币 ETF 的意义也类似，它降低了机构和普通投资者的持有门槛，把原本需要钱包、交易所、私钥管理的资产，接入了传统券商和资管系统。 这当然会改变资金结构，这也是我去年开始不断提到的，比特币市场结构转变，暂且不说好睡，只能说且行且看（至少我很乐观的看待）。 买 ETF 的人不一定会下载钱包，不一定会买山寨币，也不一定会进入所谓加密生态。 但这恰恰说明，比特币正在从整个加密赌场里被单独分离出来。 过去的牛市，往往是人先进交易所，再从比特币扩散到山寨币。 这一次，很多钱通过 ETF 直接买比特币，不再进入山寨赌场。 这未必是比特币的弱点，更可能是比特币成熟化的标志。 买黄金 ETF 的人，也不会顺手去买金矿小票和珠宝店代币。 所以，山寨币没有跟涨，不一定说明比特币牛市虚假，也可能说明市场正在重新区分比特币和加密货币。 第六个观点，是“买家名单已经用完”。 杨先生认为，每一轮熊市之所以没有彻底死亡，是因为下一轮总能找到新的买家。 2017 年有散户，2020 到 2021 年有 DeFi、NFT 和 Meme，2024 到 2025 年有 ETF 和机构。 但现在散户被收割过，机构已经进场，ETF 已经上线，未来已经没有更大的新增买家群体了。 这个观点的问题，在于它把“已知买家”当成了“全部买家”。 历史上很多资产的长期扩散，都不是一轮周期完成的，黄金成为全球储备资产，同样也不是几年完成的。 美股进入养老金、主权基金、保险资金和全球资产配置体系，也不是一轮牛市完成的。 ![图片](/images/u/btc/56d772029e83e137.png) 互联网刚进入大众生活时，也有很多人认为“该上网的人都上网了”。后来的变化来自基础设施、应用场景、商业模式和代际习惯的持续演进。 比特币也一样。 ETF 上线，不代表机构配置已经结束，只代表通道刚刚打开。 很多养老金、保险资金、家族办公室、主权基金、企业财库，即便未来要配置，也会经历很长的合规、研究、比例控制和风险审批过程。 更何况，比特币的潜在买家并不只有“新韭菜”。 也可能是长期资产配置者，是货币不稳定地区的居民，是跨境财富管理需求，是企业资产负债表的一小部分配置，是下一代数字原住民的储蓄选择。 甚至可以参考去年的新闻报告：全球仍有13亿成年人没有金融账户。 所以，“买家名单已经用完”更像是一种静态判断。 它默认世界不会变，制度不会变，资产配置习惯不会变，货币环境不会变，下一代人的财富观也不会变。 而比特币恰恰需要放在十年、二十年尺度里观察。 用一轮周期的买家结构，宣布未来所有买家已经耗尽，这个结论下得我认为是有点太急了。 第七个观点，是时间线。 杨先生认为，如果系统每年真实消耗 600 到 800 亿美元，而保证金池只有 2000 亿美元，那么系统只够撑 2.5 到 3 年。一旦熊市发生，稳定币流出、ETF 赎回、矿工关机、项目方收缩，就可能进入死亡螺旋。 他还认为，2028 年减半会是真正的试金石。 如果减半后不能创新高，“每次都会回来”的信仰会被打破，这个推演最大的问题，是把行业看成一个静态烧钱机器。 但我认为，现实不是这样。 行业会收缩，成本会出清，矿工会关机，难度会调整，项目方会裁员，交易所会降低开支，投机泡沫会破裂，山寨币会死亡。 熊市会让保证金减少，也会让系统成本下降。 可是比特币，不能按公司破产模型去推演。 公司收入下降，可能资不抵债。 比特币没有办公室租约，没有员工工资，没有董事会，没有债务刚兑。 矿工亏损会关机，难度会下降，而剩下成本更低的矿工继续出块。 这个机制本来就是为了适应算力波动而存在的。 所以，用“公司烧钱”的方式推演比特币死亡，并不完全适用。 至于 2028 年减半后不能创新高，是否就代表信仰崩塌？这也不一定。 随着比特币规模变大，波动周期本来就可能变长，涨幅也可能下降。 一个成熟资产不可能永远保持早期那种几十倍、上百倍的上涨节奏。 如果未来比特币从高波动成长资产，逐步变成高波动储值资产，它的周期表现当然会变化。 不能因为它不再像过去那样上涨，就得出它必然归零。 第八个观点，是“如果加密行业是一家公司”。 他把整个加密行业想象成一家公司：没有真实收入，只有用户之间买卖筹码产生手续费；账上现金只有 2000 亿，却撑着两万多亿市值；融资一轮接一轮，最后投资人名单用完；用户和股东高度重叠，所以一旦用户流失，收入、价格和信心会一起崩。 这个比喻很形象，但问题也很明显：加密行业不是一家公司，比特币更不能按照公司财务报表去看。 公司需要收入、利润、现金流和持续经营能力，比特币不需要这些东西来维持协议运行。 比特币更接近一种开放协议和稀缺资产。 你不能要求 TCP/IP 协议交利润表，也不能要求黄金给股东分红。 把一个开放网络强行塞进公司财务模型里，当然会得出“它没有收入”的结论，这个结论从一开始就来自错误分类。 当然，如果用这个模型批评交易所、项目方、山寨币、DeFi 协议，我认为很有价值。 因为这些东西确实更像公司或赌场，它们需要收入，需要用户，需要现金流，需要持续运营。 但比特币不同，是真的不同。 比特币的核心价值，恰恰来自它不依赖某个经营主体。 它没有 CEO，没有董事会，没有总部，也没有必须完成的季度业绩。 这既是风险，也是优势，大家各自保留观点吧。 第九个观点，是“大多数人高估了自己的胜率”。 杨先生认为，在一个负和系统里，少数人可以赢钱，但大多数人一定亏钱。 小白通常追高杀低，职业交易者容易赚了又亏回去，信仰者因为信仰拿住上涨，也可能因为信仰永远不卖。最后真正能带着钱离场的人极少。 这一点，我认为非常值得所有人警醒。 绝大多数人确实高估了自己在市场里的能力（包括我自己）。 尤其是在合约、山寨币、短线交易、追热点、听消息这些场景里，普通人的胜率极低。 很多人其实不是输给比特币，而是输给杠杆、贪婪、频繁操作和错误的资产选择。 但这里面也有一个逻辑问题：他把“多数参与者亏钱”，推导成“资产本身不值得持有”。 这个推导并不成立。 A 股大多数散户亏钱，不代表茅台没有价值。 美股大多数短线交易者跑不赢指数，不代表标普 500 没有长期配置价值。 房产市场里也有人高杠杆买在顶部，最后亏损离场，但这不代表所有房产都没有资产属性。 市场参与者的行为错误，不能直接否定底层资产。 真正应该反思的是：你到底是在投资比特币，还是在参加赌场？ 长期持有现货、控制仓位、做好安全托管、接受周期波动，这是一种行为。 加杠杆、追山寨、炒合约、听喊单、牛市末期梭哈，这是另一种行为。 这两种行为都发生在加密市场里，但不能混为一谈。 第十个观点，是“加密是比传销更高效的传销”，这个说法非常尖锐。 杨先生认为，加密行业现有参与者的收益，主要来自后来者注入的新资金，而不是底层资产的生产性回报，所以在资金结构上类似传销。 不同之处在于，传统传销往往靠谎言，而加密更可怕。 因为区块链确实存在，交易确实发生，钱包里的币也确实是真的。 于是人们把“技术真实”，误认为“经济有价值”。 这个观点对很多加密项目，依然成立。 很多空气币确实靠叙事拉新，靠后来者接盘，靠早期参与者退出。 它们甚至比传销更隐蔽，因为它们披着技术、社区、未来金融、去中心化的外衣。 但把比特币也直接归入传销，我认为逻辑上并不严谨。 传销的核心，不只是后来者资金支撑前人收益，还包括组织性拉人、层级返利、虚假承诺、中心化操盘和收益诱导。 [为什么比特币不是“庞氏骗局”](/posts/2024-11-04-1/) 参考： 比特币没有承诺收益，没有发行公司，没有强制拉人，没有层级返佣，也没有一个中心组织向后来者保证回报。 当然，比特币价格上涨需要新增买盘，这一点没错。 但这不是传销独有的结构，而是所有非现金流资产的共同特征。 黄金涨价也需要后来者愿意出更高价格。 艺术品涨价也需要后来者认可。 核心地段土地升值，也需要未来买家愿意承接。 甚至股票市场，如果把股息和回购剥离，估值上涨的很大一部分也来自后来者愿意给更高倍数。 所以，“需要后来者买入”不能直接等同于“传销”。 真正要区分的是：这个资产有没有透明规则，有没有强制欺骗，有没有中心化收益承诺，有没有可验证稀缺性，有没有真实使用边界，有没有长期共识基础。 很多加密项目经不起这些问题，但比特币至少经得起讨论。 它不承诺你赚钱，它只是按照规则运行。 你可以买，也可以不买；你可以持有，也可以卖出；你可以运行节点验证，也可以完全不参与。 它没有客服，没有董事长，也没有项目方出来说“保证收益”。 所以，把比特币说成传销，最大的问题是概念扩大化。 它把“市场价格需要买方承接”，直接写成了“骗局结构”。 这两个东西看起来相似，底层性质并不一样。 更准确的说法应该是：加密行业里有大量传销化结构，很多代币本质上就是金融化传销；但比特币更像一个高波动、高共识、高风险的非现金流资产。 它可能被高估，可能长期下跌，极端情况下也可能失败。 但失败风险，不等于传销定性，我想这里大家一定要分清楚。 否则只要一种资产没有现金流、依赖共识定价、需要后来者承接，我们就可以把黄金、艺术品、收藏品、土地、货币全部说成传销。 这就不是严谨分析了，而是把一个很锋利的批判工具，用成了大锤。 最后看杨先生的结论（全部总结）。 他的判断很明确：加密行业没有外部收入，却长期高消耗；历史上已经耗散了万亿美元级别的资金；当前靠有限的保证金撑着巨大的名义市值；ETF 和 DAT 已经完成最后一次输血；买家名单用完；未来行业会严重萎缩，甚至可能因为矿工关机、算力下降、51% 攻击成本降低，进入通往归零的死亡螺旋。 这套结论足够锋利，也足够悲观。 但我认为，它最大的问题也很明显：它先把整个加密行业定义成一个没有造血能力的赌场，再把比特币放进这个赌场模型里，最后得出比特币也必然走向衰亡。 这个推演看起来很完整，实际上从第一步分类开始，就已经把结论写进去了。 如果你把比特币看成一家公司，它没有利润表。 如果你把比特币看成一个项目，它没有运营收入。 如果你把比特币看成一个赌场，它当然需要源源不断的新赌客。 如果你把比特币看成一个传销盘，它自然迟早要走到崩塌。 问题在于，比特币未必属于这些框架。 它更像一个开放协议，一种稀缺资产，一个全球结算网络，一套不依赖中心机构的财富边界系统。 你当然可以不认可它的价值，但不能先把它塞进一个注定失败的模型里，然后宣布自己完成了证明。 至于“数字有 50% 误差，结论也不变”，这句话听起来很有气势，但也恰恰暴露了问题。 当一个模型里的很多关键数字无法验证，很多变量只能估算，很多假设来自主观归类，却又提前声明“误差不影响结论”，那它就已经不太像推演，更像一种立场表达。 真正成熟的判断，不能只问出水口有多大，也要看进水口是不是会变化。 不能只看行业消耗，也要看哪些成本会在熊市出清。 不能只看山寨币的泡沫，也要看比特币是否正在和泡沫分离。 不能只看今天的买家，也要看未来十年资产配置、货币信用、监管通道、代际认知会不会继续变化。 更不能因为很多人把比特币当赌场，就认定比特币本身只能是赌场。 赌桌上有人押黄金，黄金不会因此变成筹码。 交易所里有人用比特币开百倍合约，比特币也不会因此自动变成骗局。 我承认，加密行业里有大量泡沫、消耗、赌场、传销化项目和荒唐叙事。 甚至可以说，绝大多数所谓“加密资产”，最后都配不上“资产”两个字。 但也正因为如此，比特币才更应该被单独拿出来讨论。 把一堆烟花爆竹炸完以后的灰烬，拿来证明金属本身没有价值，这个逻辑太省事了。 杨先生最后说，“答案已经很清楚了，只是大多数参与者还不愿意承认。” 这句话很漂亮，也很危险。 因为很多时候，一个人越觉得答案已经很清楚，越可能忽略自己模型之外的世界。 比特币当然可能失败，可能长期低迷，可能被市场重新定价，甚至在极端情况下走向更坏的结局。 我不会否认这些风险，也不会把长期持有包装成没有代价的信仰。 但我依然认为，今天就宣布比特币和加密货币已经走到终局，太早了。 一个运行十七年、经历无数次死亡宣告、仍然每十分钟左右继续出块的系统，至少值得我们多一点耐心，也多一点敬畏。 所以我的结论很简单： 加密行业的泡沫会死。 很多代币会死。 很多叙事会死。 很多靠牛市吃饭的人会离场。 但比特币是否会死，不能靠一个赌场模型提前宣判。 成熟的人不需要相信神话，也不急着参加葬礼。 我继续持有，也继续观察。 如果它失败，我承担结果。 如果它穿越周期，我也不会惊讶。 毕竟，真正的长期主义，从来不是拒绝听见反对意见，而是在听完所有反对意见之后，依然清楚自己为什么留下。 也许真正值得讨论的，并不是谁在今天说服了谁，而是我们各自站在什么样的时间尺度里理解世界。 ![图片](/images/u/btc/d4284d3a64b29d75.png) 有些共识在诞生之初看起来像偏见，后来才被证明，那只是旧秩序还来不及命名的新现实。 “一个科学真理不是因为说服了它的反对者而得到普遍认可，而是因为它的反对者最终都死了，而新一代人从一开始就熟悉了这个真理。” ——麦克斯 • 普朗克 （本文完） 主站：www.btchao.com 邮箱订阅：sub.habfut.com ⬅️购买链接 喜欢一对一私聊，请付费交流 [2026年咖啡会员加量不加价，399元/年](/posts/2026-02-05-1/) 愿你穿越牛熊周期，归来仍是囤币少年。 比特币投资具有高波动性及不可预测的市场风险，请理性评估自身风险承受能力并谨慎决策。本公众号仅作信息分享与个人投资思考，不构成任何投资建议，所有决策需基于个人独立判断。 --- 原文：https://blog.btchao.com/post/2026-04-27-1